白糖：空降的政策性風險在聚集 拋儲對于價格的作用如何？

第一季度各類利多消息涌現，鄭糖主力7合約最高報價一度達到6612元/噸，創下自2017年下半年以來的新高。主產國印度和歐盟的超預期減產以及泰國產量增幅的不及預期導致了全球食糖貿易流的緊張，原糖03合約交割量不足去年同期一半進一步證實了原糖供應的短缺，全球食糖供需由過剩至緊平衡的轉化催生了迪拜糖會中貿易商一致的看漲心態； 國內減產糖廠存惜售心理，外盤價格持續高漲進口利潤窗口全線關閉，國內外看多情緒升溫，鄭糖在淡季不斷刷新高點，ICE 05合約沖上22美分/磅。第一季度內外價格的共振向上吸引了市場參與者的關注度，市場波動加劇， 2023年2月鄭州商品交易所白糖期貨成交量為755.53萬手，同比增長12.82%，相比2022年同期增長了85.85萬手；成交金額為4477.31億元，同比增長16.65%，相比2022年同期增長了639.03億元。

但需要注意的是用進口利潤倒掛的邏輯做多存在政策性風險。白糖屬于政策影響很大的品種，這也是鄭糖在過去成為邊緣化品種的原因之一。目前鄭糖價格漲勢如虹，春節過后，白糖價格累計漲幅逼近10%，近半年漲幅近20%。超預期的上漲也引發市場對于政策空降風險擔憂，近期有關拋儲的傳聞也在發酵，并導致鄭糖持倉縮減、價格回調；從目前來看政策性風險的確是鄭糖上漲過程中最大的不確定性。

我們嘗試通過回顧過去拋儲時鎖對應的基本面、價格漲幅、庫存水平等，推測目前是否具備拋儲的條件，以及拋儲后可能會對價格產生的作用。

1、拋儲的時間和國內庫存水平有一定相關性，歷史上第三季度拋儲的頻次最高

通過復盤歷史的情況，拋儲競賣的時間和國內庫存水平呈現一定的相關性，第一度國內食糖供應處于累庫階段，因此在第一季度競拍的頻率較低；相反，第三季度常常對應國內的庫存低點和消費的旺季，食糖供應相對緊張，此時國內也常常迎來季節性的糖價高點，也是歷史拋儲比較集中的時間區間。

2、拋儲帶來的價格平抑作用并非絕對：復盤歷史，拋儲的初期和末期曾出現“越拋越漲”的結果

常識性的觀念是，拋儲的作用是調控市場價格——“調控部門根據市場上食糖的供求狀況，通過收儲或放儲的方式，影響市場即期的供求關系，調節食糖價格，從而避免和減輕價格大幅波動給經濟發展和糖業發展造成的負面影響。一般是在市場供求嚴重失衡、價格劇烈波動情況下使用，在一級、二級市場上調控市場并平抑暴漲的糖價?！睆睦碚撋?，拋儲能夠一定程度上增加食糖供應，起到平抑價格的作用。

但是通過對歷史數據的統計發現，有限的拋儲通常只能減緩短期價格的上漲節奏，卻無法使食糖價格在短期內大幅回調；甚至在2006年、2009年、2016年等年份出現了越拋越漲的情況；因為國儲糖僅是部分滿足了市場的供需缺口，但若本年度產需缺口較大，那么拋儲很難從根本上改變整體供給形勢；其次連續的拋儲會導致國儲庫存減少，“庫存見底”的擔憂或再度成為炒作焦點驅動價格再次反彈。

05/06年度：國內連續3年減產拉開牛市行情

2005/06年是我國食糖減產的第三年，糖產量降至881萬噸，比上一個制糖季減少3.9%，其中，生產甘蔗糖800.8萬噸，同比減少6.6%。市場運行調節司分析說，受天氣因素影響，去年海南、云南等地遭遇干旱天氣，甘蔗大幅減產。此外，糖料種植面積減少也是食糖產量下降的一個重要原因。2005年，我國糖料種植面積為2340萬畝，比上年減少12萬畝。減產導致國內食糖供應一直趨緊，食糖價格從04/05年度的3600元/噸一路漲至5000元/噸。

1）預期先行：鄭糖提前下跌兌現拋儲的預期

為了調控價格，3月國家發改委召開聯席會議研究國儲拋糖事宜，鄭糖提前兌現拋儲的預期，鄭糖遠月合約出現見頂回調；4月初市場傳聞有關部門開會研究落實國務院領導批示意見，4月10日鄭糖合約集體跳空下跌；4月11日發改委、商務部和財政部聯合發布公報宣布國儲糖競拍安排，13日起再次出現暴跌走勢，不到三天跌幅接近300元，各合約普遍跌至4500元以下，與月初相比下跌了600元，跌幅超過12%。

2）靴子落地：超預期的成交價格，拋儲后價格不漲反跌

4月18日第一次拍賣的結果出人意料地達到平均4871.98元，比當天期貨市場平均收盤價格高出近200元，屆時期貨合約全線漲停；19日再度沖高后回落補缺，經過三天調整，24日第二次拍賣前鄭糖高開高走，午前摸至漲停板位置；中午傳出將再拋儲60萬噸后，午后糖價明顯回落；25日第二次競拍價格較上一次普遍下跌，平均成交價為4742.07元。月末行情進入橫盤整理，成交量逐漸降低。

3）新的題材：連續拋儲后庫存見底

為了平抑價格05/06年度一共拋儲十二次，拋儲量超110萬噸，10月13日最后一次拋儲8萬噸，數量少于前幾次，因為巨量的拋儲量引發市場對于國儲“庫存見底”的擔憂，市場看漲心理預期強烈，競拍當日價格不跌反漲，主力連漲3天。

09/10年度年底鄭糖也曾無懼拋儲的壓力：從4600元/噸拋到6400元/噸

1）依然始于減產：全球食糖供應持續短缺、國內減產

09/10年度各主產區產糖量都低于預期、主產地種植面積減少。我國食糖產量降至1188萬噸， 相較08/09榨季同比減了4.4%，而今年1-9月份我國工業用糖累計需求增速14.51%，產需缺口擴大至300萬噸水平，用糖供不應求；國際食糖在印度大幅減產、巴西降雨阻礙生產的背景下面臨連續的供應短缺，內外糖價共振驅動鄭糖連續走高。

2）拋儲均已高于底價成交，印證市場短缺鄭糖不跌反張

由于2009年12月份國內食糖價格出現明顯上漲態勢，國儲于2009年12月10日拋儲20萬噸，于12月21日拋儲30萬噸，拍賣底價均為4000元/噸，成交均價分別為4915元/噸、4672元/噸。拋儲成交情況良好，不僅印證市場對于價格的接納度良好，也說明目前市場食糖相對緊缺。第二次競拍結束后，拋售對市場的壓力隨之終結，期貨糖早盤探低后逐漸走高，全天收漲0.30%，而產區現貨糖報價基本保持穩定，部分地區仍有小幅上漲。從拍賣情況來看，現貨流通區域偏緊，國儲糖兩次競拍在一定程度上緩解了銷區食糖供應偏緊狀況，對白糖價格上漲形成壓力。節前備貨使得白糖生產進入高峰，需求偏旺，后市糖價有望延續高位震蕩。國內食糖行業都將維持景氣狀態，糖價也將保持高位趨漲，

3）連續8次拋儲之后，鄭糖對拋儲免疫

到2010年9月為止，為了抑制糖價累計拋儲8次拋儲，拋儲總量高達171萬噸。鄭糖從12月底的5300漲至5500以上，現貨價格也一路從4900元/噸附近漲至5600元/噸以上，成交均價從第一次的4915漲至5660元/噸；為平抑糖價，10月22日21萬噸國儲糖再度投放至市場；11月22日又有20萬噸儲備糖再度競拍，此時對于“國儲糖庫存的擔憂”以及外盤的強勢背景下，鄭糖價格飆升至6400以上，同時這兩次的競拍均價已經飆升至6680元/噸和6200元/噸。

近期有關政策空降的信息在發酵，鄭糖經歷了減倉和回調，這符合歷史規律，但靴子落地的那一刻價格又常常出現反彈（參考2006年）。未來政策對于價格的影響如何，我們通過復盤歷史可以找到幾個信息和結論：

1、離我們最近的一次拋儲周期16/17年度對應的鄭糖價格區間在6000-7400元/噸，目前鄭糖再次來到這個區間，拋儲的可能性存在；

2、復盤歷史，拋儲的時間和國內庫存水平有一定相關性，歷史上第三季度拋儲的頻次最高，這時候正好對應國內庫存偏低的時間節點；

3、拋儲帶來的價格平抑作用并非絕對，取決于拋儲量的多寡，也取決于市場如何解讀，拋儲的初期和末期曾出現“越拋越漲”的結果，而中期價格可能出現調整，但是卻無法使食糖價格在短期內大幅回調；因為國儲糖僅是部分滿足了市場的供需缺口，但若本年度產需缺口較大，那么拋儲很難從根本上改變整體供給形勢；其次連續的拋儲會導致國儲庫存減少，“庫存見底”的擔憂或再度成為炒作焦點驅動價格再次反彈。

來源：CFC農產品研究